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本文作者 | 刘超然

今年3月初，恩捷股份就早早的公告了2022年的业绩情况，2022年全年营业收入125.91亿元，同比增长57.73%；归母净利润达到40亿元，同比增长47.20%。盈利能力方面，相比于2021年的巅峰虽然小幅下滑，但总体依旧处于历史高位，毛利率47.83%，净利率能达到33.45%，其实盈利能力能达到如此的上市公司，估计A股中也算是凤毛麟角。根据年报来看，公司对碳酸锂价格大幅下跌也有一定的风险预估，且对未来应对风险也有相应对策，估计2023年的业绩增速放缓，但整体向上，基本面还是可以保证。

相比同行，如此早的放出业绩，一方面公司对业绩情况还是很有信心，另一方面也想用业绩来企稳止跌公司二级市场的股票价格。

但是市场似乎并不买账，公司股价表现仍然是一蹶不振，已从2021年9月的318.55元/股巅峰，一路下跌到今天的110元/股左右，市值蒸发超过65%，腰斩不足以形容，已经算得上是膝斩。1月底开始的连续下跌，除锂电池板块景气度不足等客观因素外，主要还是与公司实控人李晓明兄弟被公安机关采取刑事措施、监视居住有关。

2022年11月21日晚间，恩捷股份发布重大事项公告，20日接到董事长Paul Xiaoming Lee先生和副董事长兼总经理李晓华先生的家属通知，两位董事长因相关事项被公安机关指定居所监视居住。次日开盘，恩捷股份一字跌停，收报140.17元/股，总市值1251亿元，市值蒸发138亿元。2023年1月份，虽然弟弟李晓华已被解除强制措施，但公司董事长李晓明仍然处于被监视居住的状态。

李氏兄弟早年凭借烟草外包装的BOPP薄膜起家，如何短期数年内就做出千亿新能源龙头，成为云南首富？

“钞能力”让恩捷股份快速进入热门行业

不同于欣旺达的锂电池兄弟，恩捷股份的李氏兄弟似乎更擅长资本运作。

1989年左右，两人先后留学于马萨诸塞大学高分子专业，并在1992至1995年左右先后进入台塑在美国的同一家企业工作，1996年3月回到云南，与老家玉溪地方国企共同成立了红塔塑胶。

第一次资本运作在2000年以后，前期两人一起成立的红塔塑胶虽然背靠玉溪地方国企，但公司经营仍然遇到了不小的困难，卷烟外包装业务出现亏损，国有股东开始陆续退出，2004年红塔塑胶成为李氏兄弟100%持有的企业。

为了谋求在A股上市，李晓明兄弟开始资本运作将优质资产置入公司主体，通境外的纽斯顿公司收购了创新彩印并参与创新彩印的增资，准备以创新彩印为主体上市；且把自己家族持有的其他关联资产注入到创新彩印。

一顿操作后，2016年创新股份成功在A股上市。

彼时恩捷股份的前身创新股份还是一家做着烟标印刷生意的传统企业。根据资料来看，主要从事包装装潢及其他印刷品印刷，2016-2017年公司核心产品BOPP平膜、烟膜及烟标的销售收入能达到7.51亿，占比在65%以上。

但明显可以看出烟标收入下滑、BOPP膜的收入停滞不前，也由此让两兄弟开始探寻转型之路。转机发生在2017年，创新股份斥资51.8亿元，收购了上海恩捷90.08%股权，并改名为恩捷股份（002812.SZ），正式切换到锂电隔膜领域。此后，公司加速并购，2018年收购了江西瑞通、2020年收购了苏州捷力和纽米科技，“钞能力”迅速成为湿法锂离子电池隔膜的龙头。

外延扩张的同时，内延合作也在加速。恩捷股份与亿纬锂能设立合资企业建设湿法锂电池隔离膜项目，项目计划投资总额为52亿元。同日，恩捷股份还发布了另一则收购公告，拟与公司实控人、胜利精密等共同设立合资公司，切入锂电池隔膜生产设备行业。

踩准这2020-2021年二级市场新能源概念火热，占据细分赛道优势的恩捷股份顺势起飞，2021年9月股价一度达到318元/股的历史最高，市值突破2800亿元，成为新能源板块仅次于宁德时代的上市巨头。

基本面业绩优秀

也是“打铁自身硬”，资本运作后的恩捷股份业绩开始持续走高，2018年-2022年，公司营收从24.57亿增长至125.91亿，平均年增长可以达到50%以上，净利润方面，5年归母净利润从5.18亿增长至40亿，平均年增长超过66%。

锂电薄膜的钱有多赚，公司2022年年报是这样说的：“锂离子电池隔膜行业较高的毛利率水平吸引了许多国内企业进入本行业，大量资金投入导致产能迅速增加，当前国内锂离子电池隔膜行业竞争日益激烈。”

看下游锂电池行业景气度高涨时候的盈利能力代表性可能差一点，但在在需求没有释放出来之前的2019年，公司的毛利率和净利率就能达到45.24%和29.61%了，巅峰2021年甚至可以达到50%毛利率。而且恩捷股份的客户主要是下游锂电池企业，比如宁德时代、比亚迪、国轩高科这类大厂。在碳酸锂价格暴涨的前两年，整个锂电产业链被上游挤压，但细分隔膜板块却似乎是例外，仍能保持这样的毛利率，一定程度能说明公司的议价能力。

说到价格弹性，还得看供给端，在锂电池上游细分的正极材料、负极材料、电解液、隔膜这四大组成部分中，隔膜的供应相对紧张，这点要从订单来看。2022-2023年恩捷与多家如国轩高科、宁德时代等大客户签订2023年度隔膜保供协议。这点推测隔膜的细分领域还算不上产能过剩，甚至尚未达到均衡。

从研发角度来看，公司在研发方面的投入还是舍得的。2021年，公司研发支出4.09亿，2022年公司研发支出7.24亿，同比增长77%，研发人员数量也在稳定增加，同时研发支出占总营收的占比也在升高。

两兄弟成为公司最大不确定因素

相比于行业，为什么说兄弟二人更擅长资本运作？

前期上市到收购成为市场热门企业，上市，让公司可以更好的募集无息的资金。据统计恩捷股份上市以来，已累计在A股募资近300亿元。2016年IPO募资124亿元；2020年发布定增募集了50亿元；2022年6月，公司再次定增128亿元，用于扩建五个隔膜扩产项目，并计划用30亿元用于补流。

一边定增，一边减持离场。与定增预案同时抛出的却是实控人的大幅减持套现。据统计，从2019年11月至今，两兄弟已发布四轮减持计划，目前前三轮减持已结束。2019年末，Paul Xiaoming Lee持股17.01%，合益投资持股15.6%，合力投资持股1.58%，Sherry Lee9.12%，李晓华8.7%，合计持股52.01%。在三季度完成减持，截至2022年年报，Paul Xiaoming Lee持股14.14%，合益投资持股13.39%，合力投资持股0.80%，Sherry Lee7.99%，李晓华7.50%，合计持股43.82%。李晓明兄弟极其背后家族在公司股价暴涨的两年内减持8.19%，套现超百亿，实实在在赚了一大笔。不过这些都是在正常股东权益内的。

无论从最新年报还是所处市场，恩捷股份基本面都还不错。

然而目前最大的风险就是实控人、美国人李晓明。自2022年11月21日公司公告董事长李晓明、副董事长兼总经理李晓华双双被公安机关指定居所监视居住，到现在已经接近半年了，虽然1月30日，弟弟李晓华解除了监视居住强制措施，但哥哥仍然没有解除。刑诉法规定，监视居住是一种比取保候审略重、直接羁押等略轻的刑事强制措施，最长时限为六个月。截止2023年4月21日，刚好是六个月时间。具体原因众说纷纭，后续控制权是否会因实控人调查有所变化，是最大的变数。